mag 1 2020

Ilaria Fornari

Mercati scontano recessione 2020 come grave ma eccezionalmente breve

Autore: Ilaria  Fornari

Ilaria Fornari PhD - Strategist di Euromobiliare Advisory SIM, presenta un aggiornamento economico finanziario.

In evidenza questa settimana:

  • Prosegue recupero asset rischiose che riporta in positivo performance mensile con stabilizzazione bond governativi
  • Dicotomia tra mercati e sviluppi macroeconomici
  • Flessione PIL area euro e Stati Uniti destinata a peggiporare nel Q2
  • Investitori ottimisti su tempi e intensità ripresa grazie a controllo pandemia e successo azione policy maker
  • Fed e BCE ribadiscono determinazione a contrastare effetti avversi COVID
  • Sostegno BCE rcruciale per classi di attivo italiane
  • Maggio: focus su definizione Recovery Fund e attivazione linee credito MES
  • Rating debito sovrano: Italia mantiene status investment grade

La scorsa settimana è proseguito il recupero delle classi di attivo rischiose, con un rialzo dell’azionario prossimo a 5% nella media globale. In contrasto con le settimane precedenti, spicca la performance relativamente migliore per le classi di attivo italiane sia azionaria che obbligazionaria, e nel credito per Europa rispetto agli USA sia investment grade che speculativo. La performance del mese trascorso è tornata positiva per tutte le maggiori classi di attivo rischiose, con una sostanziale stabilizzazione dell’obbligazionario governativo.

La volatilità implicita nei mercati azionari (indice VIX) si è più che dimezzata dai picchi dello scorso marzo pur restando molto superiore ai livelli pre-Covid. Da inizio anno i rendimenti totali restano ampiamente negativi per l’azionario ma la contrazione si è ridotta a -12% circa per la media globale (ma prossima a 20 pp per area euro e Italia); nel credito solo il comparto investment grade americano ha visto il rendimento da inizio anno tornare positivo. Nei governativi la performance del mercato USA resta sostanzialmente migliore di quella del mercato europeo, per i comparti sia core che periferici

Permangono pressioni al ribasso sul prezzo del petrolio specie per il WTI statunitense, poiché la scarsa capacità di stoccaggio amplifica l’impatto negativo sui prezzi dell’eccesso di offerta globale. Solo negli ultimi giorni sono emersi segni di stabilizzazione sia del prezzo che delle scorte di greggio statunitensi, ma un recupero più significativo sembra rinviato alla seconda metà dell’anno.

Colpisce la dicotomia tra andamento dei mercati e sviluppi macroeconomici. Gli indicatori congiunturali confermano la gravità della caduta produttiva nelle maggiori economie – che avrà un impatto depressivo sugli utili di analoga profondità. Negli Stati Uniti, dove il lockdown è iniziato solo a fine marzo, nel primo trimestre il PIL si è contratto quasi 5% su base annualizzata, con un calo dei consumi prossimo a -8%. Nell’area dell’euro il calo annualizzato del PIL ha raggiunto nel primo trimestre il 13% Inoltre la recessione è destinata a peggiorare nel secondo trimestre dato l’aumento delle misure di contenimento dell’attività – come ben segnalano gli indici PMI che in aprile sono scesi a minimi storici mai registrati. Unica eccezione positiva è la Cina dove l’attività economica sta recuperando dai livelli depressi di febbraio.

In questo contesto, il recupero dei mercati azionari colpisce per la sua rapidità e intensità e riflette una crescente fiducia nel controllo della pandemia, nella riapertura delle diverse economie, e nel successo delle misure espansive messe in atto da governi e banche centrali. Gli investitori quindi scontano la recessione in corso come la più grave, ma al tempo stesso la più breve, dal secondo dopoguerra. Da parte nostra riteniamo plausibile un rimbalzo anche significativo della crescita economica nella seconda metà del 2020, ma nello stesso tempo riteniamo eccessivamente ottimistiche le prospettive di recupero degli utili azionarie riscontate dal mercato: le valutazioni azionarie sono infatti risalite a livelli prossimi a quelli di inizio anno prima cioè  che la crisi Covid interrompesse l’espansione mondiale.

Questa settimana sono in corso le riunioni delle maggiori banche centrali, che nel complesso riaffermano le numerose misure straordinarie messe in atto da inizio marzoe ribadiscono l’impegno a fare di più se necessario. La Federal Reserve manterrà i tassi a zero e continuerà ad espandere il proprio bilancio per tutto il tempo necessario a promuovere condizioni finanziarie espansive e garantire il regolare funzionamento dei mercati governativi e del credito: la Fed è pronta pronta a utilizzare tutti i propri strumenti anche in modo innovativo se necessario a contrastare l’impatto della pandemia, destinato a durare a lungo nel tempo. La Banca Centrale Europea continuerà a svolgere un ruolo fondamentale su due fronti. In primo luogo la BCE resta il compratore di ultima istanza del debito governativo europeo, specie periferico. In secondo luogo deve garantire finanziamento bancario a condizioni generose, sia in termini di tasso che di garanzie richieste, per favorire la regolare erogazione di credito nell’economia.

Il sostegno della Banca Centrale Europea resta fondamentale per il debito governativo italiano, in attesa di ulteriori progressi sul fronte fiscale europeo.  L’Europa ha già fatto progressi importanti con l’approvazione del fondo SURE di sostegno all’occupazione, e del programma di prestiti erogati dalla BEI. Inoltre la Commissione UE dovrebbe presentare entro metà maggio un piano di definizione del Recovery Fund che dovrebbe avere dimensione molto significativa. Permane certamente notevole incertezza sulla dimensione del Fondo, sulle modalità di erogazione di fondi (trasferimenti a fondo perduto o prestiti), e sulla tempistica. Questo rende improbabile l’attivazione nel 2020.

Tuttavia l’avvio di un progetto pluriennale con risorse condivise faciliterebbe per il governo italiano la trattativa domestica per l’attivazione della linea di credito erogata dal MES (circa €38 mld). A nostro avviso il mancato utilizzo dei fondi MES complicherebbe il rapporto con le istituzioni europee e sarebbe interpretata molto sfavorevolmente dal mercato. Ricordiamo che non è prevista condizionalità legata alla stabilità macroeconomica. Resta quindi da verificare se sarebbe comunque possibile per la BCE attivare gli acquisti illimitati di debito pubblico tramite il programma OMT, ma a nostro avviso è probabile che la banca centrale sia flessibile in tal senso,

Concludiamo osservando che il sostegno della BCE – come garanzia di finanziamento del nostro debito pubblico  - ha svolto un ruolo fondamentale nella decisione dell’agenzia Standard & Poor’s di mantenere invariato il rating del nostro debito sovrano a BBB con outlook negativo. L’agenzia Fitch ha invece abbassato tale rating a BBB- (un solo scalino sopra il non-investment grade) con outlook stabile, citando la gravità della recessione in atto e i rischi posti da un’eventuale recrudescenza della pandemia nella seconda metà dell’anno. Da parte nostra riteniamo improbabile un declassamento dell’Italia sotto l’investment grade nel 2020, mentre è possibile un allineamento al ribasso da parte di S&P (di uno scalino) nell’arco del prossimo anno.

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