apr 29 2020

Ilaria Fornari

Aggiornamento Mercati al 29 Aprile 2020

Autore: Ilaria  Fornari

La scorsa settimana è proseguito il recupero delle classi di attivo rischiose, con un rialzo dell’azionario prossimo a 5% nella media globale (in valuta locale). In contrasto con le settimane precedenti, spicca la performance relativamente migliore per le classi di attivo italiane sia azionaria che obbligazionaria, e nel credito (investment grade e high yield) per l’area euro rispetto agli USA. La performance del mese trascorso è tornata positiva per tutte le maggiori classi di attivo rischiose, con una sostanziale stabilizzazione del comparto governativo. La volatilità implicita nei mercati azionari (indice VIX) è scesa a circa 33, ancora molto superiore ai livelli di inizio 2020 ma molto inferiore ai picchi (circa 80) raggiunti durante la correzione di marzo. Da inizio anno i rendimenti totali restano ampiamente negativi per l’azionario ma la contrazione si è ridotta a -13.5% per la media globale (tra -21% e -24% rispettivamente per area euro e Italia); nel credito solo il comparto investment grade ha visto il rendimento da inizio anno tornare moderatamente positivo. Nei governativi la performance da inizio anno del mercato USA resta sostanzialmente migliore di quella dei governativi europei, sia core che periferici.

Permangono pressioni al ribasso sul prezzo del petrolio specie per il WTI statunitense, poiché la scarsa capacità di stoccaggio amplifica l’impatto sui prezzi dell’eccesso di offerta globale. Negli ultimi giorni sono emersi segni di stabilizzazione sia del prezzo che delle scorte di greggio statunitensi.

Benché gli indicatori congiunturali confermino l’eccezionale gravità della caduta produttiva in atto nelle maggiori economie – con un impatto depressivo sugli utili di analoga profondità – l’attenzione degli investitori resta rivolta alle strategie di graduale riapertura nei diversi paesi. La recessione in corso viene dunque scontata come una delle più gravi, ma al tempo stesso delle più brevi, dell’esperienza storica. Da parte nostra riteniamo ragionevole un rimbalzo anche significativo della crescita economica nella seconda metà del 2020, a meno di ricadute importanti della pandemia, ma nello stesso tempo riteniamo eccessivamente ottimistiche le prospettive di recupero degli utili scontate dal mercato: le valutazioni azionarie sono risalite a livelli prossimi a quelli di inizio anno quando era ancora in atto l’espansione mondiale. Restiamo cauti sulle prospettive di ulteriore recupero dei mercati azionari, pur riconoscendo che l’intensità del rally ci ha sorpreso per la sua rapidità: resta da vedere se gli investitori continueranno a restare focalizzati su prospettive lontane (recupero crescita e utili a fine 2021) nonostante l’eccezionale incertezza che ancora caratterizza i contorni dell’attuale crisi economica e sanitaria.

Gli indicatori correnti e anticipatori continuano a certificare la gravità della recessione Nel primo trimestre il PIL statunitense si è contratto “solo” del 4.8% sul trimestre precedente, con un calo dei consumi privati prossimo a -8% (-10% per la componente servizi solitamente stabile): tale contrazione è destinata a peggiorare notevolmente nel secondo trimestre dato l’intensificarsi delle misure di contenimento dell’attività. Gli indici PMI sono infatti peggiorati ulteriormente nel mese di aprile scendendo a minimi mai registrati (per l’indice composto a circa 27 negli USA e 13 nell’area euro) da livelli prossimi a 50 lo scorso febbraio. Un segnale incoraggiante dovrebbe invece giungere dalla Cina, dove gli indicatori anticipatori dovrebbero recuperare tra marzo e aprile, in risposta alla graduale riapertura delle attività.

 

La risposta dei policy maker è stata in parte diversa tra Stati Uniti ed Europa, concentrandosi nel primo caso su fornitura di credito e trasferimenti alle famiglie mentre su tutela del lavoro e sussidi all’occupazione nel secondo. Questo ha provocato negli USA un aumento vertiginoso dei sussidi di disoccupazione e dei prestiti alle piccole e medie imprese (tanto che il governo federale ha aumentato ulteriormente i fondi) mentre in Europa è aumentato il ricorso a lavoro part-time. Nell’area dell’euro è giunto un segnale positivo dalla recente indagine BCE sui prestiti (tra 19 marzo e 23 aprile), che mostra condizioni di accesso al credito non particolarmente deteriorate e soprattutto un fortissimo aumento della domanda di credito da parte delle imprese, segno che le politiche messe in atto dalle banche centrali (condizioni molto favorevoli di rifinanziamento bancario) e governi (garanzie statali sui prestiti) stanno funzionando. Se confermato, sarebbe uno sviluppo molto diverso (in positivo) rispetto alla Grande Recessione 2008-09, caratterizzata invece dal malfunzionamento del credito che ha aggravato la recessione.

Manteniamo una valutazione costruttiva delle misure approvate dalle istituzioni europee (fondo SURE per la disoccupazione e prestiti BEI) anche con riguardo al Recovery Fund in via di definizione. La Commissione UE dovrebbe presentare un progetto, di dimensione significativa, al Consiglio Europeo del prossimo 6 maggio. Permane certamente notevole incertezza sulla dimensione del Fondo, sulle modalità di erogazione di fondi (trasferimenti a fondo perduto o prestiti), e sulla tempistica (improbabile l’attivazione nel 2020). Tuttavia l’avvio di un progetto pluriennale con risorse condivise faciliterebbe per il governo italiano la trattativa domestica per l’attivazione della linea di credito erogata dal MES (circa €38 mld). A nostro avviso il mancato utilizzo dei fondi MES complicherebbe il rapporto con le istituzioni europee e sarebbe interpretata molto sfavorevolmente dal mercato. Resta da verificare se l’assenza di condizionalità legata alla stabilità macroeconomica (le linee di credito MES prevedono il solo vincolo di utilizzo per spese legate alla crisi COVID) consentirà alla BCE di attivare gli acquisti illimitati tramite il programma di OMT: la BCE potrebbe dare informazioni in merito già questa settimana, o alla riunione di giugno. Concludiamo osservando che il sostegno della BCE - a tutela del finanziamento dell’elevato debito pubblico italiano - ha svolto un ruolo fondamentale nella decisione dell’agenzia Standard & Poor’s di mantenere invariato il rating del nostro debito sovrano a BBB con outlook negativo. L’agenzia Fitch ha invece abbassato tale rating a BBB- (un solo scalino sopra il non-investment grade) con outlook stabile, citando in particolare la gravità della recessione in atto e i rischi al ribasso posti da un’eventuale recrudescenza della pandemia nella seconda metà dell’anno con conseguenti nuovi lockdown. Riteniamo improbabile un declassamento dell’Italia sotto l’investment grade nel 2020, mentre è possibile un allineamento al ribasso da parte di S&P (di uno scalino) nell’arco del prossimo anno.

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