ago 28 2020

Ilaria Fornari

Aggiornamento Mercati al 27 Agosto 2020

Autore: Ilaria  Fornari

I primi due mesi del terzo trimestre si confermano ancora favorevoli per le classi di attivo rischiose, a fronte invece di una relativa stabilità o moderata negatività per l’obbligazionario governativo, non più motore di performance nonostante i tassi restino a livelli eccezionalmente compressi. Permangono tuttavia notevoli differenze tra aree geografiche e settori, specie per l’azionario che vede ancora premiati i temi secolari legati alla tecnologia che spiegano gran parte della sovra-performance degli Stati Uniti rispetto all’Europa, penalizzata dalla composizione degli indici e dalla difficoltà dei comparti ciclici a trovare una stabile leadership di mercato.

Nel mese trascorso il ritorno totale dell’azionario globale ha superato 6% in valuta locale (e circa 12% negli ultimi due mesi), con un risultato tuttavia nettamente superiore per il mercato statunitense (circa 8% e 15% nei due mesi) e per la media dell’area emergente rispetto al Giappone e soprattutto all’Europa, dove il rialzo si è fermato a circa 1.5% lo scorso mese e a circa 5% dall’inizio del trimestre. Anche nel credito high yield il recupero è stato relativamente maggiore per emergenti e USA mentre l’area euro ha avuto rendimenti migliori per l’investment grade. Con il progressivo rialzo dai minimi dello scorso marzo, il rendimento da inizio anno è tornato positivo per l’azionario statunitense (circa +9%%) ed emergente, mentre si è ridimensionata la flessione per Giappone (-4.3%) area euro (-8.3%) e Italia (-12.5%).

In un contesto macroeconomico che nel complesso conferma un “rimbalzo a V” della crescita globale dopo il crollo del secondo trimestre, l’azionario europeo (diversamente dagli USA) ha beneficiato solo moderatamente del flusso di sorprese economiche positive. Inoltre contrariamente alle attese di inizio Agosto, i ritardi nell’approvazione di un nuovo pacchetto fiscale non hanno penalizzato l’azionario americano. Considerazioni analoghe valgono per gli sviluppi della pandemia dopo l’inattesa accelerazione a fine luglio dei contagi in alcuni stati americani con conseguenti parziali lockdown: i timori degli investitori si sono rapidamente spostati verso l’area dell’euro dati i segni di stabilizzazione dei contagi negli USA e viceversa di riaccelerazione in Europa, specie in Spagna e Francia. Benché naturalmente gli sviluppi pandemici restino incerti, gli sviluppi descritti sono consistenti con il nostro scenario centrale che vede il passaggio da una fase acuta ad una “cronicizzazione” della crisi Covid-19, meno drammatica della fase primaverile benché con effetti perduranti sull’attività economica.

Il descritto recupero della propensione al rischio nel trimestre in corso si è accompagnato ad una sostanziale stabilizzazione dell’obbligazionario governativo core, dove i rendimenti restano eccezionalmente compressi grazie alla rinnovata determinazione delle banche centrali a utilizzare tutti gli strumenti necessari a perseguire politiche monetarie espansive per un periodo prolungato. Dopo essere ritornati verso i minimi storici (circa 0.50%), i rendimenti sul Treasury decennale sono risaliti circa 20p.b. nella seconda metà di agosto; il corrispondente rendimento del Bund ha recuperato leggermente portandosi a livelli circa 40 p.b. sopra i minimi dello scorso marzo. Il movimento più interessante degli ultimi due mesi riguarda il calo dei tassi reali decennali (misurati come differenza tra tassi nominali e aspettative d'inflazione a dieci anni, uno sviluppo che a inizio agosto ha potato il prezzo dell’oro a nuovi massimi.

Oltre agli sviluppi pandemici sopra indicati, il descritto andamento dei mercati nel mese di agosto riflette principalmente i seguenti fattori:

  • Generale conferma della ripresa a V della crescita nel terzo trimestre benché con minor slancio ciclico in agosto rispetto ai mesi precedenti. Le prime indicazioni Flash per il mese di agosto segnalano un ulteriore aumento dell’indice PMI composto globale con un recupero di manifatturiero e servizi, benché di dimensione minore rispetto al balzo di aprile-maggio; sorprende tuttavia in negativo l’indice PMI relativo all’area euro che è inaspettatamente sceso soprattutto per la componente servizi, riflettendo probabilmente preoccupazioni sull’aumento dei contagi in alcuni stati (Francia, Spagna, solo recentemente Italia). In positivo, il consumatore USA è rimasto resiliente a sviluppi negativi quali l’esaurimento a fine luglio di alcune misure di sostegno al reddito delle famiglie (aumento dei sussidi alla disoccupazione)
  • Indicazioni generalmente favorevoli - rispetto alle previsioni molto pessimistiche degli analisti – avute dagli utili aziendali USA relativi al secondo trimestre: l’andamento degli utili resta profondamente negativo rispetto al 2019 ma la revisione al ribasso delle stime degli utili per azione S&P è probabilmente conclusa con prime revisioni al rialzo per 2020 e 2021. Secondo il nostro scenario centrale questo trend dovrebbe proseguire nei prossimi mesi grazie alla prosecuzione della ripresa economica.

In prospettiva l’attenzione degli investitori sarà rivolta soprattutto a due sviluppi rilevanti di politica economica, ossia l’approvazione di un nuovo pacchetto di stimolo fiscale USA (che riteniamo probabile entro la fine del terzo trimestre e comunque prima delle elezioni presidenziali) su cui le posizioni restano divise internamente al Congresso e l’evoluzione della strategia di politica monetaria della Fed (per maggiori dettagli si rimanda ai prossimi aggiornamenti di mercato).  Anticipiamo che si prospetta il passaggio ad un regime di “average inflation targeting” con un obiettivo d’inflazione media non inferiore a 2% nell’arco di un ciclo economico, con possibilità di sforamento (temporaneo) al rialzo di tale obiettivo. La Fed potrebbe inoltre modificare la formulazione della cosiddetta guidance sul futuro andamento dei tassi ufficiali, legandolo a specifici target economici.

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