mar 26 2020

Ilaria Fornari

Aggiornamento Mercati al 25 Marzo 2020

Autore: Ilaria  Fornari

Nei mercati finanziari permane un’elevata volatilità: dopo la drammatica correzione delle scorse settimane, che per intensità e rapidità ha pochi precedenti storici, negli ultimi giorni i mercati azionari hanno dato segnali di stabilizzazione che riflettono a nostro avviso due fattori. In primo luogo, con la correzione già realizzata e mediamente superiore a 30%, gli investitori hanno ormai scontato l’inizio di una fase recessiva globale dal primo trimestre 2020. In secondo luogo, la scorsa settimana ha visto una crescente risposta delle autorità monetarie e fiscali, che ha raggiunto dimensioni eccezionali in tutte le maggiori economie.

La stabilizzazione dei mercati potrebbe proseguire nel breve termine, sulla scorta ad esempio di nuovi sviluppi positivi sul fronte delle politiche economiche.

Riteniamo tuttavia che il mercato azionario e le classi di attivo rischiose restino vulnerabili ad un flusso di notizie ancora negativo: il focus degli investitori si sposta ora su intensità e durata della recessione e sui tempi di recupero. Un rimbalzo economico nella seconda metà del 2020 – guidato dall’area asiatica dove la normalizzazione produttiva dovrebbe iniziare prima – è plausibile purché tuttavia entro metà 2020 le misure di lockdown produttivo siano sensibilmente ridotte nelle maggiori economie: questo a sua volta richiederà segni inequivocabili di rallentamento della pandemia.

Una volta verificata questa condizione, su cui attualmente la visibilità e assai scarsa, il sostegno fiscale e monetario messo in atto senza precedenti, dovrebbe consentire un recupero produttivo relativamente più rapido rispetto all’esperienza storica delle recessioni. Ricordiamo che negli Stati Uniti la durata media delle recessioni è stata di 14 mesi.

Riassumiamo ora brevemente gli sviluppi rilevanti della scorsa settimana, sul fronte macroeconomico e di policy. Sul fronte della pandemia si accentua il contrasto tra economie occidentali, dove il contagio accelera, e 

paesi asiatici dove emergono segni incoraggianti di stabilizzazione, con tentativi di riapertura degli impianti produttivi. Gli indicatori anticipatori di marzo hanno confermato l’avvio della recessione: l’indice PMI composto nell’area dell’euro è sceso 20 punti in marzo (a 31.4), ad un livello inferiore al minimo raggiunto nella crisi finanziaria; negli Stati Uniti l’indice relativo ai servizi ha registrato un calo analogo, e in entrambi i paesi le aspettative delle imprese segnalano un ulteriore calo nel mese di aprile.

In questo contesto la risposta dei policy maker è stata eccezionale, soprattutto negli Stati Uniti dove il quadro istituzionale consente un maggior coordinamento tra politica monetaria e fiscale. Con una riunione straordinaria il 23 marzo, la Fed ha annunciato nuovi interventi volti a sostenere il credito a famiglie e imprese e a contrastare lo stress nei mercati dei Treasury e dei mortgage-backed security. Il programma di espansione del bilancio (quantitative easing) proseguirà senza limiti temporali o di dimensione ma “finché sarà necessario a garantire il regolare funzionamento del mercato e l’efficace trasmissione della politica monetaria espansiva alle più ampie condizioni finanziarie”. Sono stati introdotti altri veicoli per facilitare il finanziamento del credito al settore privato tra cui la Term Asset-Backed Consumer Funding Facility o TALF che consentirà di emettere titoli collateralizzati (asset-backed) con un’ampia gamma di asset (inclusi prestiti per studenti e acquisti auto, carte di credito).

Inoltre la Fed dovrebbe annunciare un Main Street Business Lending Program per erogare prestiti direttamente alle piccole-medie imprese colpite. Con queste misure davvero senza precedenti, si può affermare che la Fed assume non solo il ruolo di “prestatore di ultima istanza alle banche”, ma anche quello di “banca commerciale di ultima istanza” a sostegno di tutta l’economia reale.

Inoltre sul fronte fiscale, l’Amministrazione USA si appresta a varare un piano da $2000 mld ($2 trillion): si tratta di una dimensione più che doppia rispetto al piano fiscale approvato nel 2008. i dettagli restano da finalizzare ma gli stimoli prevedrebbero assegni diretti alle famiglie, interventi sanitari, prestiti agevolati e aiuti diretti per settori/aziende/aree più colpiti e maggiori risorse per sussidi di disoccupazione. Il segretario del Tesoro Mnuchin si è spinto a ipotizzare la nazionalizzazione di salvataggio di aziende se necessario.

Concludiamo con un breve commento sull’Europa, dove la scorsa settimana la BCE ha lanciato un nuovo programma temporaneo di acquisto di titoli privati e pubblici: il Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) avrà dimensione pari a €750 mld e sarà in vigore finché il Consiglio Direttivo non riterrà conclusa la crisi da COVID-19. e in ogni caso almeno fino a fine 2020. Gli acquisti di titoli di stato saranno distribuiti tra paesi secondo le regole attuali, ossia in base alle rispettive quote nel capitale della BCE, ma con un segnale importante di flessibilità e apertura a cambiamenti delle regole se necessario; “...per commisurare la propria azione alla gravità dei rischi che stiamo fronteggiando la BCE si riserva la possibilità di modificare alcuni vincoli agli acquisti che essa si è autoimposta” : In pratica la BCE si riserva ampia flessibilità di agire comprando titoli quando, dove e in che misura si renda necessario.

L’attenzione degli investitori si sposta ora sul possibile utilizzo dei fondi dello European Stability Mchanism, attualmente in discussione dall’Eurogruppo.  Una possibilità è quella di attivare linee di credito ai singoli stati, con una condizionalità molto ridotta. Questo darebbe la possibilità alla Banca Centrale Europea di attivare per quello Stato il programma di Outright Monetary Transactions (OMT), ad oggi mai attivato, con possibilità di acquisti potenzialmente illimitata.

Questo sarebbe uno sviluppo molto significativo, che caratterizzerebbe la BCE come “compratore di ultima istanza” del debito pubblico senza violare i Trattati e le regole europee.

 

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