feb 25 2021

Ilaria Fornari

Aggiornamento Mercati al 25 Febbraio

Autore: Ilaria  Fornari

Nella seconda metà di febbraio il movimento di graduale rialzo dei rendimenti governativi in atto dalla seconda metà del 2020 ha registrato una brusca accelerazione con un aumento di volatilità. I rendimenti decennali statunitensi sono risaliti sopra 1.30% e le curve si sono irripidite sia negli Stati Uniti (dove il differenziale tra tassi a 10 e a 2 anni è salito oltre 120 p.b.) sia nell’area dell’euro. Come nelle settimane precedenti, la risalita dei tassi nominali è stata trainata dal recupero delle aspettative d’inflazione ritornate poco sopra 2%; la scorsa settimana ha registrato anche un recupero della componente reale che lascia tuttavia i rendimenti reali USA a lungo termine ampiamente negativi (-0.8% circa).

Come argomentiamo nei paragrafi successivi, i movimenti descritti riflettono la revisione al rialzo delle stime di crescita e inflazione sulla scorta non solo dell’espansione monetaria efiscale (attuata e prevista), ma di quello che può definirsi un “cambiamento di regime” da parte dei policy maker (specie USA) che legittima le attese di progressiva uscita dalla crisi pandemica data anche la prevista accelerazione della campagna vaccinale.

Il descritto rialzo dei rendimenti ha innescato una fase di consolidamento nell’azionario—dopo una protratta fase positiva—di dimensione complessivamente contenuta ma con forti divergenze tra settori e stili. Sono stati penalizzati soprattutto i settori che lo scorso anno hanno beneficiato maggiormente del crollo dei tassi reali e/o meno penalizzati dagli sviluppi pandemici, quali la tecnologia (in modo più accentuato in USA che in Europa) e i settori difensivi (quali utility e health care) a favore invece dei settori che maggiormente beneficiano del recupero ciclico e/o dell’irripidimento della curva quali finanziari ed energetici (incluse le società che operano nella transizione energetica) o consumi discrezionali (specie nei servizi).

Il saldo dei rendimenti totali nel mese trascorso resta  positivo per l’azionario con una miglior performance relativa di Giappone, Italia ed area euro rispetto ad USA ed emergenti, a fronte invece di una significativa correzione dell’obbligazionario governativo (in termini di total return circa –2%); anche il comparto investment grade ha risentito negativamente dell’effetto tasso che ha più che compensato una modesta compressione degli spread. Anche il governativo italiano è stato penalizzato.

Come sopra accennato, il descritto andamento dei mercati riflette la revisione al rialzo delle aspettative di crescita economica USA e globale, alla vigilia dell’approvazione del piano fiscale proposto dall’Amministrazione Biden. Si prospetta infatti un programma di stimolo eccezionalmente ambizioso sia per dimensione (fino a $1,900 mld) che per composizione. Nella proposta attualmente in discussione al Congresso, circa un quarto del piano sarebbe composto da nuovi sussidi di disoccupazione e contributi una tantum al reddito delle famiglie. Tale sostegno diretto ai consumi avrebbe presumibilmente un “effetto moltiplicatore” molto elevato sulla domanda aggregata; il resto del piano sarebbe invece composto da un insieme variegato di misure (spesa sanitaria, trasferimenti alle imprese e alle amministrazioni locali ecc.) con impatto sull’economia reale assai più difficile da stimare.

Secondo le stime di molti previsori—ipotizzando che la diffusione dei vaccini possa finalmente spezzare il legame tra mobilità e virus—la crescita USA dovrebbe accelerare fortemente dal secondo trimestre proseguendo a tassi ampiamente superiori a potenziale per il resto del 2021. Un altro fattore d’impulso ai consumi privati, oltre a quello del piano fiscale e della domanda accumulata nei periodi di lockdown e distanziamento sociale, dovrebbe giungere dall’eccesso di risaprmio accumulato nei mesi scorsi dalle famiglie (in USA come negli altri maggiori paesi avanzati): resta tuttavia incerta la quota che verrà conservata a scopo precauzionale dalle famiglie anziché tradursi in maggior spesa, dati gli incerti effetti comportamentali.

La prevista espansione fiscale, e la prospettiva di recupero significativo dei consumi con la riapertura dell’economia, hanno dato crescente credibilità all’obiettivo d’inflazione della Fed, specie considerando il nuovo regime adottato di “average inflation targeting” volto a riportare temporaneamente l’inflazione sopra il target del 2% per compensare un protratto sforamento al ribasso. Il descritto rialzo nelle aspettative d’inflazione riflette anche la rinnovata enfasi posta dalla Fed sulla necessità di riportare il mercato del lavoro non solo alla “piena occupazione”, ma alla “massima occupazione” realizzabile. Questa settimana il Presidente della Fed Jerome Powell ha ribadito che questi obiettivi prospettano una politica monetaria molto espansiva per un periodo prolungato: “...Occorre sottolineare che l’obiettivo di “massima occupazione” è ampio e inclusivo. Questo cambiamento riflette la nostra consapevolezza dei benefici di un mercato del lavoro forte soprattutto per le coorti di lavoratori a reddito basso o medio...le nostre decisioni dipenderanno dalla nostra valutazione della differenza tra l’occupazione corrente e il suo livello massimo ...questo significa che non renderemo più restrittiva la politica monetaria solo in risposta ad un rafforzamento del mercato del lavoro”.

In questo contesto, è ragionevole ritenere che il rialzo dei rendimenti governativi nominali e reali non sia concluso, ma possa proseguire nei prossimi mesi in risposta al descritto miglioramento dello scenario economico. Riteniamo tuttavia che tale rialzo, specie se contenuto per la componente reale, pur accompagnandosi a temporanee correzioni dei mercati azionari, non dovrebbe compromettere il nostro scenario costruttivo, che prevede peraltro una stabilizzazione dell’inflazione nella seconda metà dell’anno dopo un picco nel secondo trimestre. 

 

 

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