giu 17 2021

Ilaria Fornari

Aggiornamento Mercati al 17 Giugno 2021

Autore: Ilaria  Fornari

Da accelerazione a stabilizzazione

Con l’andamento di giugno il secondo trimestre resta orientato alla propensione al rischio benché con segnali di cambiamento nei driver di mercato. Da inizio aprile il rialzo azionario è proseguito a ritmi prossimi a 5.5% negli USA (poco inferiori a 6.2% nel primo trimestre) e a 6% nell’area dell’euro (in questo caso in calo da oltre 11% nel Q1), così ridimensionando la sovra-performance dell’Europa da inizio 2021. Sotto la superficie degli indici, emerge una certa perdita di slancio dei ciclici e del value che avevano dominato gli stili d’investimento tra fine 2020 e inizio 2021, a fronte di un recupero dello stile growth (primo grafico). I frequenti cambi di leadership nel mercato tra temi secolari e non suggeriscono che il mercato stia passando da un contesto di accelerazione ad uno di stabilizzazione della crescita sui fronti macro e microeconomico, come iniziano a segnalare alcuni indicatori antiipatori (secondo grafico).

La fase di revisione al rialzo delle stime di crescita e inflazione,  sulla scorta delle riaperture e dello stimolo fiscale e monetario, sarebbe ormai conclusa. Il focus degli investitori passa ora alla sostenibilità della ripresa oltre le riaperture, e soprattutto oltre il picco di espansione monetaria e fiscale.

Specchio di questo scenario è la stabilizzazione dei rendimenti obbligazionari. Si è infatti interrotto l’irripidimento delle curve governative che aveva dominato il primo trimestre.  I rendimenti decennali hanno stabilizzato negli Stati Uniti a tassi prossimi a 1.50%, oltre 20 punti base sotto i massimi di fine marzo. Gli investitori hanno reagito in modo composto al balzo dell’inflazione USA, che con il 3.8% (al netto di energia e alimentari) in maggio è salita al livello più alto degli ultimi 25 anni (primo grafico). La valutazione della Fed sulla natura temporaneo tale rialzo è apparsa quindi credibile:  la fiammata inflattiva rifletterebbe in gran parte distorsioni post-riaperture quali vincoli di offerta, difficoltà di approvvigionamento e aumento del prezzo di alcuni servizi. Un altro fattore che potrebbe aver contributio a calmierare i rendimenti USA è la possibile diluizione degli ambiziosi piani fiscali proposti da Biden ora in discussione al Congresso, data la divergenza di opinioni anche all’interno della stessa compagine democratica.

Riteniamo tuttavia che la stabilizzazione sia temporanea e che i rendimenti governativi USA siano orientati ad un graduale rialzo  a tutte le scadenze nei prossimi mesi. Anche scontando gradualismo da parte della Fed nella rimozione dello stimolo, il picco di espansività tramite quantitative easing è stato superato come mostra la variazione sull’anno del bilancio della banca centrale (secondo grafico, che confronta tale variazione con i tassi decennali a scala inversa). Inoltre i livelli attuali dei tassi USA, ampiamente negativi in termini reali sulle scadenze sia brevi che lunghe, non appaiono compatibili con i fondamentali dell’economia statunitense.

Fed: primi segnali di normalizzazione tassi e bilancio

La Federal Reserve ha lasciato invariate tutte le leve di politica monetaria, dai tassi ufficiali che restano ancorati a zero, agli acquisti di titoli che proseguiranno a $120mld mensili, alla guidance sul futuro di tali strumenti, che prefigura una protratta espansione monetaria. Pur confermando che il rialzo inflattivo sia consistente con il regime di average inflation targeting—che prevede un’inflazione core pari mediamente a 2% “in un certo periodo di tempo”- la banca centrale ha dato alcuni primi segnali importanti verso la normalizzazione.

La mediana delle risposte dei membri del Comitato Monetario (FOMC) sul sentiero dei tassi ufficiali ora

prevede due rialzi del tasso sui Fed Funds (verso 0.60%) entro il 2023 (da nessun rialzo prima del 2024 previsto lo scorso marzo), e ben 13 dei 18 partecipanti ora si attende almeno un rialzo entro tale data. Anche le indicazioni sul 2022 sono modifcate in modo meno espansivo (7 prevedono un primo rialzo nel 2022). (primo grafico che confronta tali previsioni con quelle di mercato).

Il Presidente Powell ha inoltre affermato che il FOMC ha iniziato a discutere i tempi di avvio del tapering ossia del rallentamento nell’espansione del bilancio. Benché occorra ancora un “sostanziale ulteriore progresso” verso il duplice obiettivo di “massima occupazione” e “inflazione pari mediamente a 2% nell’arco di un periodo di tempo”, Powell ha riconosciuto che tale progresso è in corso, che continuerà ad essere monitorato e che di conseguenza la discussione sul tapering proseguirà nelle prossime riunioni. Il Presidente non ha tuttavia chiarito né come sarà valutato il “sostanziale progresso” né su quale orizzonte temporale sarà calcolata l’inflazione media.

La Fed si impegna a comunicare con largo anticipo la data d’avvio del tapering che sarà “ordinato, metodico e trasparente” per minimizzare l’impatto sui mercati ed evitare un irrigidimento delle condizioni finanziarie. Da parte nostra riteniamo probabile l’avvio del tapering entro fine 2021 con annuncio entro settembre.

La banca centrale ha rivisto sensibilmente al rialzo le stime di crescita e inflazione nel 2021 sulla scorta degli ultimi dati, ma ha modificato in modo solo marginale le stime 2022-2023. La crescita del PIL è stimata a 7% nel 2021 per poi rallentare a 3.3% nel 2022 e poco sopra 2% nel 2023. L’inflazione, secondo il deflatore dei consumi al netto di alimentare ed energia (core PCE) dopo un picco a 3% a fine 2021 rallenterebbe rapidamente verso 2% nel 2022-23 (secondo grafico) L’anticipo al 2023 dei primi rialzi del Fed Funds non riflette previsioni più pessimistiche sull’inflazione oltre il 2021: la Fed conferma la natura temporanea della fiammata inflattiva ma è aperta alla possibilità che le spinte al rialzo nella fase post-pandemica si protraggano oltre le attese.

Emerge nel complesso una maggior fiducia sulla sostenibilità dell’espansione USA oltre la ripartenza di breve. Il focus nei prossimi mesi si sposterà sul mercato del lavoro, il cui recupero dovrebbe gradualmente accelerare anche grazie al venir meno dei sussidi di disoccupazione più generosi (che possono aver finora scoraggiato l’offerta di lavoro).

 

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