ott 14 2020

Ilaria Fornari

Aggiornamento Mercati al 14 Ottobre 2020

Autore: Ilaria  Fornari

Dopo la volatilità di settembre, il quarto trimestre è iniziato all’insegna della propensione al rischio. La scorsa settimana l’azionario globale ha recuperato oltre 3% in valuta locale, con un rialzo relativamente maggiore nel mercato statunitense ma esteso alle maggiori aree geografiche (ex-Giappone): ai livelli attuali l’azionario statunitense ha recuperato oltre 8% dai minimi di fine settembre, un rialzo quasi doppio rispetto a quello europeo nello stesso periodo (dati al 13 ottobre). La rotazione settoriale in senso pro-ciclico resta limitata: diversamente dallo scorso maggio, il recupero azionario in questa fase non riflette aspettative di miglioramento ciclico ma, come argomentiamo di seguito, una crescente probabilità di vittoria democratica alle elezioni presidenziali USA, con prospettive di ampio stimolo fiscale nei mesi successivi. La relativa sotto-performance dell’azionario europeo probabilmente riflette il rischio di brusco rallentamento della crescita in quest’area, date le crescenti restrizioni all’attività rese necessarie dall’accelerazione dei contagi. I differenziali pagati dalle obbligazioni societarie si sono ristretti soprattutto nel comparto high yield e nel bond emergente. I rendimenti a lunga scadenza sono risaliti negli Stati Uniti (a circa 0.80%), a beneficio almeno temporaneo del comparto finanziario, in un contesto di rinnovata volatilità dell’obbligazionario governativo.

La resilienza delle classi di attivo rischiose, in un contesto di deterioramento degli sviluppi pandemici, a nostro avviso riflette soprattutto la crescente probabilità attribuita dagli investitori ad una piena vittoria dei democratici USA, che conquisterebbero non solo la presidenza ma anche la maggioranza nei due rami del Congresso. Il mercato ha infatti rimosso il bias negativo in precedenza attribuito ad una Presidenza Biden, che viene ora derubricata in chiave positiva purché supportata dal controllo di entrambi i rami del Congresso. Questo scenario renderebbe infatti molto probabile a inizio 2021 l’approvazione di un nuovo pacchetto di stimolo fiscale di dimensione significativa, con aumenti della spesa pubblica in investimenti e infrastrutture e sostegno diffuso ai redditi. L’impatto positivo sulla domanda interna sarebbe sufficientemente ampio da compensare quello negativo—soprattutto per i mercati—di un’eventuale revisione della riforma fiscale di Trump con aliquote meno generose sugli utili aziendali.

Occorre inoltre sottolineare che anche una revisione della riforma fiscale presumibilmente non ripristinerebbe per le  imprese lo status quo precedente al 2016: il programma di Biden prevede un aumento dell’aliquota aziendale minima (dal 21% al 27%) ma include diverse misure volte a rivitalizzare la produzione manifatturiera statunitense e a disincentivare la de-localizzazione produttiva all’estero. Inoltre i tempi di attuazione probabilmente privilegerebbero il pacchetto fiscale alla rimodulazione del sistema di tassazione aziendale.

Per gli investitori il rischio principale associato alle elezioni presidenziali USA riguarda la possibilità di una vittoria solo parziale dei democratici, ossia una Presidenza Biden con un Congresso diviso (con maggioranza repubblicana al Senato e democratica alla Camera): come accaduto in passato, in questo caso le divisioni politiche potrebbero ostacolare qualsiasi percorso legislativo, in particolare riducendo o ritardando la definizione del piano fiscale, a danno delle prospettive di crescita e utili il prossimo anno.

Non solo negli USA, ma nelle maggiori aree geografiche l’azione dei policy maker continuerà a svolgere un ruolo determinante nel sostenere le classi di attivo rischiose: in un contesto di deterioramento degli sviluppi pandemici e di rallentamento della crescita a fine 2020, sono soprattutto le prospettive di espansione fiscale a mitigare il peggioramento delle aspettative di crescita economica. Nell’area euro i fondi erogati  dal Recovery and Resilience Fund nell’ambito del programma Next Generation EU saranno erogati nella seconda metà del 2021, previa approvazione a livello europeo dei piani nazionali.

Se dunque le previste politiche fiscali aumentano la fiducia nella sostenibilità dell’espansione nel 2021, gli sviluppi pandemici continuano a rappresentare un rischio significativo per la crescita economica e per l’andamento delle classi di attivo rischiose. Commentando le previsioni aggiornate pubblicate questa settimana, riviste al rialzo rispetto alla scorsa estate, il Fondo Monetario sottolinea i rischi al ribasso: “...L’economia mondiale sta risalendo dalla profonda caduta produttiva del Grande Lockdown dello scorso aprile. Ma con la continua diffusione della pandemia Covid-19, molti paesi hanno rallentato le previste riaperture ed alcuni hanno istituito nuove parziali restrizioni all’attività a tutela della popolazione vulnerabile. Benché in Cina la ripresa economica sia stata più veloce delle attese, la lunga risalita dell’economia mondiale verso i livelli di attività pre-pandemici resta vulnerabile a battute d’arresto”. Nel breve termine questo è vero soprattutto in Europa data l’accelerazione dei contagi in diversi paesi, con il rischio di nuovi lockdown più generalizzati di quanto scontato dal nostro scenario centrale e dalla maggioranza dei previsori.

Concludiamo con una breve analisi del comparto governativo  italiano, di cui spicca l’ottima performance sia assoluta che relativamente agli altri periferici. Il rendimento sul decennale italiano è sceso ad un minimo storico di circa 0.70% con un differenziale con il Bund poco superiore a 120 p.b., quindi tornato prossimo ai livelli di febbraio 2020, precedenti lo scoppio della pandemia Anche il differenziale con i corrispondenti titoli spagnoli si è più che dimezzato (a circa 50 p.b.) dai livelli di maggio 2020, tornando ai valori prevalenti prima del brusco allargamento causato dal risultato elettorale di maggio 2018, che prospettava un atteggiamento più conflittuale del governo italiano con le istituzioni europee.

Il progressivo recupero del BTP, in atto  da oltre quattro mesi, riflette diversi fattori, a nostro avviso sostenibili anche nelle prossime settimane. Il comparto governativo italiano ha innanzi tutto beneficiato del sostegno della Banca Centrale Europea che—lo ricordiamo—ha portato il Pandemic Programme di acquisti a €1350 mld prolungandolo fino a giugno 2021. A questo si è aggiunta la prospettiva degli aiuti del Next Generation EU a sostegno della fragile ripresa post-Covid. La flessibilità del PEPP ha consentito alla BCE acquistare un ammontare di debito italiano superiore a quanto indicherebbe la quota nel capitale BCE, con una violazione della regola dell capital key più significativa rispetto alla Spagna. Ipotizzando che gli acquisti proseguano a ritmi simili a quelli dei mesi scorsi, la banca centrale dovrebbe garantire per l’Italia la copertura di tutte le emissioni nette nel resto del 2020, a differenza di quanto si stima per la Spagna.

Il descritto rally  del BTP riflette infine un incremento degli acquisti da parte degli investitori esteri, probabilmente sensibili alle prospettive di protratto ulteriore sostegno da parte della Banca Centrale Europea: benché le posizioni interne al Consiglio Direttivo restino divise, a nostro avviso alla riunione di dicembre probabilmente la banca centrale annuncerà un prolungamento (fino a fine 2021) ed un aumento della dimensione complessiva del PEPP. Il ritmo di acquisti il prossimo anno sarà condizionato dai tempi di esborso dei fondi europei e dalle emissioni UE e domestiche.

 

 

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