mag 14 2020

EA SIM

Aggiornamento Mercati al 13 Maggio 2020

Autore: EA SIM

Nelle prime settimane di maggio è proseguito l’andamento favorevole delle classi di attivo rischiose, benché con intensità decisamente minore rispetto ad aprile e con divergenza tra aree. Nell’azionario prosegue la leadership del mercato americano, dove spicca la tecnologia, che beneficia di una crescita degli utili strutturale e meno penalizzata dalla pandemia. Il recupero più contenuto dell’azionario europeo riflette la maggior rilevanza di settori quali quello finanziario, e una risposta meno rapida e coordinata delle autorità fiscali e monetarie rispetto agli Stati Uniti per i noti problemi istituzionali quali l’incompleta definizione politica dell’Unione Europea.

La volatilità azionaria misurata dall’indice VIX (opzioni quotate nello S&P) è ritornata in area 30, segno del successo della Fed nello stabilizzare i mercati e nel ripristinare il regolare funzionamento in diversi comparti. Il Tesoro americano la scorsa settimana ha annunciato un fabbisogno di rifinanziamento 2020 superiore alle previsioni, provocando una marginale pressione al rialzo sui rendimenti: i tassi decennali americani restano molto compressi, e a nostro avviso anche nel medio termine eventuali tensioni al rialzo (per la prevista espansione del debito pubblico e il miglioramento ciclico nella seconda metà del 2020) saranno in gran parte compensate dalla debolezza dello scenario economico (crescita molto inferiore a potenziale e conseguenti pressioni deflattive) e dalla determinazione della Fed a mantenere bassi i rendimenti a tutte le scadenze.

I contratti future sul Fed funds sono giunti a scontare un livello negativo dei tassi ufficiali, una prospettiva a nostro avviso improbabile data l’opinione sfavorevole espressa in passato dalla banca centrale: è possibile che oggi (13 maggio) il Presidente Powell in un’audizione dia indicazioni in proposito. La Fed ha rallentato il ritmo di acquisto di governativi, essendo esauriti i problemi di liquidità nel mercato dei Treasury e questa settimana inizierà ad acquistare ETF obbligazionari che potrebbero includere una quota di titoli high yield: tale programma, annunciato in aprile, porterà la banca centrale a sottoscrivere fino a €750mld di obbligazioni societarie non finanziarie.

Migliorano le condizioni nel mercato del greggio, grazie ai tagli all’offerta annunciati dall’Arabia Saudita, che fanno rientrare i timori sulla scarsità di stoccaggio; i contratti future anche a scadenze relativamente brevi scontano un rialzo del prezzo sia del Brent che del WTI stimati a circa $35 per barile a fine 2020 dato il ribilanciamento tra eccesso di offerta e recupero della domanda cinese.

Sul fronte ciclico, la progressiva pubblicazione dei dati relativi al mese di aprile suggerisce che lo scorso mese è stato il peggior mese del peggior trimestre dal 1940 ad oggi. Negli USA il tasso di disoccupazione tra febbraio e aprile è quadruplicato a 14.7%, il livello massimo raggiunto dalla Grande Depressione del 1930. L’impatto COVID inizia ad essere evidente anche nel calo dell’inflazione come mostrano i dati USA: anche al netto della componente energetica (che deprime l’andamento dell’indice complessivo) l’inflazione di fondo (indice core) è scesa sensibilmente aprile (a 1.4% sull’anno da 2.1% in marzo) con un calo generalizzato del prezzo dei consumi “non essenziali”. In positivo, in Cina sono emersi segnali di rimbalzo dell’attività economica (significativo benché non omogeneo) che resta tuttavia lontana dai livelli pre-crisi. 

Si profila quindi una differenza tra Cina e parte dell’area asiatica, che riflette i diversi tempi di riapertura: nella media dei paesi avanzati, in termini trimestrali annualizzati la flessione PIL dovrebbe raggiungere circa 40% nel secondo trimestre, a fronte tuttavia di un rimbalzo in Cina di dimensione paragonabile. Gli investitori sembrano ipotizzare che gli sviluppi della Cina, primo paese colpito dalla pandemia, possano rappresentare un modello applicabile anche al resto del mondo, un’ipotesi a nostro avviso solo parzialmente legittima dato il maggior livello di controllo raggiunto dalla Cina sia nella fase di contenimento che in quella di riapertura. Nei paesi avanzati la ripresa dell’attività economica sarà probabilmente disomogenea tra aree e settori.

Si accentua dunque la dicotomia tra sviluppi macroeconomici e di mercato. L’ottimismo finora espresso dagli investitori riflette la fiducia nel successo delle misure espansive fiscali e monetarie, e nel breve termine l’impatto della forte immissione di liquidità di cui beneficiano tutte le classi di attivo finanziario. Nei mercati azionari in particolare, la prospettiva di tassi bassi per un periodo protratto favorisce l’espansione dei multipli azionari- poiché consente agli investitori di scontare gli utili futuri attesi a condizioni stabilmente vantaggiose. Se questo è legittimo, e se le fasi di espansione dei multipli possono avere durata anche protratta, colpisce tuttavia la fiducia del mercato nella rapidità e intensità della ripresa economica e degli utili societari.

Da parte nostra condividiamo lo scenario di rialzo, anche molto significativo, dell’attività economica a partire dal terzo trimestre grazie al sostegno delle politiche economiche. Si prospetta un rimbalzo a doppia cifra del PIL nella seconda metà del 2020 dopo il crollo della prima metà: un segnale forte dovrebbe giungere dal previsto forte calo del tasso di disoccupazione USA dai picchi attuali grazie alla flessibilità del mercato del lavoro statunitense. E’ probabile che tra aprile e maggio il ciclo globale raggiunga e superi un punto di minimo. Tuttavia le conseguenze della recessione sui bilanci familiari e aziendali, sul mercato del lavoro e sui flussi di credito rallenteranno la velocità di ripresa e la profittabilità rispetto a quanto scontato dal mercato.

Notiamo infatti che gran parte delle misure intraprese per contrastare la crisi hanno natura temporanea. Un primo esempio riguarda il mercato del lavoro. La natura temporanea delle misure intraprese a tutela del reddito dei disoccupati (USA) o dell’occupazione (Europa) potrebbe poi creare ostacoli nelle fasi iniziali della ripresa: in entrambe le economie si prospetta un forte aumento del tasso di risparmio nel secondo trimestre, e la velocità di ripresa della domanda dipenderà dai tempi di normalizzazione del risparmio (in un contesto di maggior incertezza su sicurezza del posto di lavoro, disponibilità di credito e assistenza sanitaria). Un secondo esempio riguarda i bilanci aziendali e la profittabilità: la recessione ridurrà i profitti e aumenterà il livello d’indebitamento, ma una volta esauriti i pieni di tutela dell’occupazione le imprese europee rispetto alle controparti USA vedranno salire maggiormente il proprio costo del lavoro

Concludiamo con un approfondimento sugli sviluppi europei.

In contrasto con gli Stati Uniti, nell’area euro la definizione di una risposta comune alla crisi sanitaria ed economica prosegue a ritmi più lenti. In positivo, Eurogruppo e Commissione UE hanno chiarito che le linee di credito erogate dal MES non prevedranno condizionalità legata alla stabilità macroeconomica ma solo vincoli di destinazione della spesa. Saranno standardizzate tra paesi (fino a €38 mld per l’Italia), accessibili da giugno 2020 a fine 2022, e la sorveglianza della Commissione sulla spesa sarà “commisurata e proporzionata allo shock pandemico”. Restano incerti i tempi di un’eventuale approvazione parlamentare da parte italiana, ma il governo potrebbe rinviare questo passaggio al raggiungimento di maggiori progressi sul fronte dello European Recovery Fund; la Commissione UE dovrebbe formulare un piano in tempi relativamente brevi, specificando dimensione, tempi e modalità di erogazione dei con un probabile compromesso tra le richieste dei paesi nordici (prestiti) e periferici (trasferimenti a fondo perduto).

Sul fronte della politica monetaria, la Corte Costituzionale tedesca ha imposto al governo e al parlamento di verificare che la  BCE effettui entro tre mesi un’analisi di “proporzionalità” del programma di acquisto di titoli Public Sector Purchase Programme (quella parte dell’Asset Purchase Programme avviata nel 2015) per verificare che gli effetti fiscali e monetari non siano “eccessivi” rispetto agli obiettivi di politica monetaria; in caso contrario il governo tedesco dovrebbe negare alla Bundesbank l’autorizzazione a partecipare al PSPP e avviare la liquidazione dei titoli detenuti secondo un piano pluriennale. Si tratta di un ostacolo facilmente superabile che nel breve termine non dovrebbe compromettere la prosecuzione del quantitative easing della BCE (incluso il nuovo Pandemic Programme): dovrebbe essere la stessa Bundesbank come parte dell’Eurosistema a presentare al parlamento tedesco l’ampia analisi già sviluppata negli anni dalla BCE sull’efficacia dei piani di acquisto di titoli nel contrastare la deflazione. 

La Presidente Lagarde ha già chiarito che la Banca BCE è un’istituzione indipendente, che risponde al Parlamento UE, guidata dal proprio mandato, e che come tale risponde alla Corte di Giustizia Europea. Ricordiamo che in passato la Corte di Giustizia Europea ha già dato parere favorevole alla legittimità dei piani di quantitative easing della BCE, ossia alla loro conformità al perseguimento di obiettivi di politica monetaria. La Corte di Giustizia Europea la scorsa settimana ha ricordato che la legge europea prevale su quella nazionale:  “..una sentenza pronunciata ..da questa Corte vincola il giudice nazionale per la soluzione della controversia dinanzi ad esso pendente ...Solo la Corte di giustizia, istituita a tal fine dagli Stati membri, è competente a constatare che un atto di un’istituzione dell’Unione è contrario al diritto dell’Unione .. Al pari di altre autorità degli Stati membri, i giudici nazionali sono obbligati a garantire la piena efficacia del diritto dell’Unione”.

Osserviamo infine che il nuovo Pandemic Emergency Purchase Programme di acquisti non è soggetto alla delibera della Corte Costituzionale, in quanto esso non è finalizzato al raggiungimento del target d’inflazione a 2% nel medio termine, ma a contrastare gli effetti della crisi sanitaria ed economica da Covid-19. Da parte nostra riteniamo probabile che la BCE aumenti la dimensione del PEPP (dagli attuali €750 mld) e la sua durata (da fine 2020 a fine 20219 ma i tempi di questo annuncio restano incerti: la BCE potrebbe infatti attendere i progressi del Consiglio UE in merito al Recovery Fund. La BCE potrebbe tuttavia incontrare difficoltà nell’allentamento dei vincoli che essa stessa si è posta agli acquisti (33% per emittente/emissione, proporzionalità alle quote nel capitale della banca centrale), se il Parlamento tedesco (e la Bundesbank) recepissero l’indicazione della Corte Costituzionale che tali programmi non violano la norma europea che vieta la monetizzazione del debito, purché rispettino vincoli di durata, dimensione e composizione.

 

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