feb 11 2021

Ilaria Fornari

Aggiornamento Mercati al 11 Febbraio

Autore: Ilaria  Fornari

Il mese di febbraio è iniziato all’insegna della propensione al rischio nei mercati, che hanno interamente ritracciato la correzione di fine gennaio e ridimensionato i livelli di volatilità. Il recupero dell’azionario è stato generalizzato per area geografica ma relativamente più marcato in Giappone. Sono saliti a nuovi massimi diversi indici azionari quali lo S&P, il Nasdaq, l’indice Russell delle piccole capitalizzazioni e il Dax, sospinti dal reflation trade che esprime fiducia nelle aspettative di crescita economica esuberante nella seconda metà del 2021. Si segnala il recupero di tecnologia e finanziari. Spicca la performance delle classi di attivo italiane, sia azionaria che obbligazionaria, che hanno beneficiato degli sviluppi positivi di politica economica prospettati dal nuovo governo Draghi, in via di formazione: il differenziale a 10anni con i titoli governativi tedeschi è sceso sotto i 100 p.b. ossia ai minimi dal 2015. Nell’obbligazionario è proseguito il rialzo delle aspettative d’inflazione variamente misurate e dei rendimenti nominali, con ulteriore irripidimento della curva specie negli USA dove il differenziale tra i tassi a 10 e a 2 anni è salito sopra i 100 p.b.

I rendimenti totali da inizio 2021 (in valuta locale) sono positivi per l’azionario (circa 4% nella media globale con una netta sovra-performance per area emergente e Giappone) e per il comparto high yield sia USA che europeo. Il rialzo dei rendimenti ha invece penalizzato l’obbligazionario emergente e i governativi core, in modo molto più accentuato per il mercato britannico: nonostante il difficile quadro macroeconomico, la Bank of England ha escluso al momento il ricorso a tassi ufficiali negativi, pur invitando le banche a prepararsi per tale possibilità. Segnaliamo infine il progressivo rialzo del prezzo del petrolio, (oltre 20% da inizio 2021 per  il WTI quotato nel mercato USA) , specchio di fattori di domanda e offerta.

In un contesto di indebolimento della crescita globale dai ritmi sostenuti di fine 2020, il recente andamento dei mercati riflette diversi sviluppi che di seguito analizziamo.

Il primo fattore riguarda gli sviluppi pandemici che sono in parte incoraggianti, nonostante i forti ritardi europei nell’approvvigionamento di vaccini rispetto a USA e UK, dove il piano vaccinale ha nettamente accelerato. Secondo i dati di John Hopkins University, il trend di nuovi contagi è in decelerazione negli Stati Uniti, in Germania e Spagna (molto colpite dalla seconda ondata) e/o in stabilizzazione a livelli ancora elevati (Italia, Francia): non si riscontra ancora un pattern definito tra stato di avanzamento dei vaccini e trend di contagi e ospedalizzazioni. La diffusione delle nuove varianti Covid-19 resta il rischio principale per il controllo della pandemia a livello globale, perché aumenta l’incertezza sull’efficacia dei vaccini e ritarda i tempi di raggiungimento dell’immunità di gregge. Se proseguisse nelle prossime settimne, il calo dei contagi e fattori climatici dovrebbero consntire una graduale riapertura delle maggiori economie nei prossimi mesi.

Benché i contagi abbiano ampiamente superato i picchi della prima ondata, l’impatto economico a fine 2020 è stato sensibilmente minore rispetto alla primavera 2020, complici il rimbalzo della domanda asiatica, la resilienza del settore manifatturiero mondiale, il sostegno fiscale a beneficio dei risparmi e cambiamenti comportamentali nei consumi (quali il forte spostamento degli acquisti sui canali on-line). Nel quarto trimestre 2020 la crescita del PIL si è attestata a 4% (annualizzato) negli Stati Uniti, e nell’area euro la contrazione produttiva (prossima a –3%) è stata meno severa delle attese. Gli indicatori anticipatori sono rimasti resilienti anche a inizio 2021, ma segnalano un indebolimento congiunturale a inizio anno, dovuto soprattutto ad un calo dei consumi, dato il protrarsi delle restrizioni produttive. La crescita trimestrale del PIL dovrebbe dimezzarsi negli Stati Uniti (a circa 2%), più che dimezzarsi in Cina (a circa 6%), registrare una contrazione in Giappone, e restare moderatamente negativa nell’area dell’euro.

La ripresa mondiale resta fortemente dipendente dal sostegno delle politiche economiche. Le notizie su questo fronte restano tuttavia favorevoli e avvalorano l’ipotesi di netta accelerazione ciclica dal secondo trimestre, nell’ipotesi di graduale riapertura delle economie e (specie in USA e UK) progresso nei vaccini. La scorsa settimana l’Amministrazione Biden ha ribadito l’intenzione di approvare un piano fiscale di dimensione eccezionale (fino a $1900 mld o circa 9% del PIL statunitense) se necessario anche senza il consenso dei repubblicani, utilizzando la procedura della cosiddetta reconciliation: questa consente (una volta l’anno) l’approvazione di misure fiscali con una maggioranza semplice al Senato (normalmente sarebbe richiesto il 60%

di voti favorevoli). La dimensione effettiva del programma risulterà probabilmente minore, e la composizione resta al momento incerta. E’ tuttavia molto probabile che il nuovo stimolo fiscale includa  un’estensione dei sussidi di

disoccupazione e altre forme di sostegno ai redditi, trasferimenti alle imprese, sostegno agli enti locali e altre misure espansive dispiegate nell’arco di diversi trimestri.

La prospettiva di uno stimolo fiscale così significativo, sommata all’elevato risparmio spendibile dalle famiglie americane e alla domanda accumulata nei servizi, ha accentuato il recupero delle aspettative inflattive a cui ha contribuito anche il rialzo del prezzo del petrolio.

L’inflazione di fondo monitorata dalla Federal Reserve (il cosiddetto deflatore dei consimi core al netto di alimentare ed energia) resta molto contenuta e inferiore all’obiettivo del 2%. Permane inoltre notevole capacità in eccesso nell’economia, come evidenziano l’ancora elevato tasso di disoccupazione (6.3% in gennaio) e l’ampio output gap (differenza tra crescita effettiva e potenziale). Il CBO (Congressional Budget Office) stima l’output gap attuale nell’ordine di $670 mld (pari a 3 volte il PIL potenziale). Un piano fiscale pari almeno a $1,000mld, sommato ai $900 mld già erogati lo scorso dicembre e all’utilizzo di parte dell’eccesso di risparmio accumulato dalle famiglie nei mesi scorsi, genererebbe una nuova domanda potenziale di dimensione tre volte superiore all’output gap: il PIL USA recupererebbe molto rapidamente i livelli di crescita pre-Covid, e un ritmo di crescita stabilmente superiore a potenziale potrebbe accentuare le pressioni inflattive, con relative pressioni al rialzo sui rendimenti.

Pur prevedendo un rapido rialzo dell’inflazione USA complessiva (headline) anche oltre 3% nei prossimi mesi— in parte per un confronto sfavorevole con il 2020—riteniamo che il secondo trimestre sarà un picco  e che l’inflazione variamente misurata stabilizzerà nei trimestri successivi. Appare prematuro ipotizzare il surriscaldamento dell’economia USA per diversi fattori: il nuovo piano fiscale includerà misure (quali i trasferimenti alle amministrazioni locali) con impatto limitato sui consumi e/o con un “moltiplicatore” diluito nel tempo, la crescita salariale resta moderata e poco sensibile al calo della disoccupazione, e l’aumento della spesa in investimenti e tecnologia potrebbe aumentare la produttività. L’aumento del “premio per l’inflazione” richiesto dagli investitori obbligazionari, e incorporato nei rendimenti a lunga scadenza, rappresenta il rischio centrale nel nostro scenario costruttivo per l’azionario.

Concludiamo con un’osservazione sugli utili. In un contesto di rendimenti governativi reali in moderato rialzo, e con valutazioni azionarie ormai estese, la crescita degli utili deve subentrare come fattore determinante per trainare il rialzo dei mercati azionari. Gli indicatori anticipatori dell’economia USA (quale l’indice ISM manifatturiero e in particolare la componente ordinativi) sono consistenti con una netta accelerazione degli utili (crescita annua).

I dati disponibili sugli utili realizzati nel quarto trimestre 2020 sono molto positivi. Circa 80% del campione di aziende che ha riportato i risultati (oltre metà dell’indice S&P) ha superato le stime degli analisti sia in termini di utili che di fatturato, avviandosi a chiudere il quarto trimestre con una crescita (rispetto al quarto trimestre 2019) positiva pari a +1.7% per gli utili e +2.7% per il fatturato: solo un paio di mesi fa gli analisti prevedevano per l’ultimo trimestre del 2020 una contrazione a doppia cifra degli utili (-11%) e un modesto calo del fatturato. Permangono differenze tra settori, che vedono ancora una volta premiata la tecnologia (con una crescita annua degli utili del 15%), i finanziari e le materie prime. Gli analisti prevedono per l’anno in corso una crescita degli utili aziendali USA pari a 23%, con stime ambiziose per il primo trimestre (+21% sull’anno) e per il secondo (+50%). Le valutazioni restano storicamente elevate, con un rapporto tra prezzo e utile atteso a 12 mesi pari a 22.

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