giu 10 2020

Ilaria Fornari

Aggiornamento Mercati al 10 giugno 2020

Autore: Ilaria  Fornari

Nelle ultime due settimane il recupero delle classi di attivo rischiose ha accelerato per intensità e ampiezza, ed è emersa una rotazione geografica, settoriale e di stile tipica delle prime fasi di uscita dalla recessione economica. La performance relativa è stata nettamente migliore per le attività e i comparti più direttamente correlati al recupero ciclico, quali gli indici azionari non-USA, i settori azionari ciclici tra cui finanziari e industriali, il credito high yield, il prezzo del petrolio, le valute emergenti. Sono state invece penalizzate le attività finora favorite dalla ricerca di investimenti percepiti come sicuri (flight to quality), quali i rendimenti governativi core statunitensi ed europei, il prezzo dell’oro e il cambio del dollaro, che si è deprezzato sia rispetto ad euro che su base media ponderata nei confronti delle maggiori valute. Spicca il recupero del comparto governativo italiano, che ha beneficiato dei progressi dei policy maker europei.

Il descritto movimento dei mercati, che accentua un trend in atto dalla seconda metà di maggio, riflette sviluppi favorevoli alla propensione al rischio su diversi fronti che di seguito ricordiamo:

  • Segnali di stabilizzazione/svolta ciclica e graduale ripresa dell’attività economica con riduzione dei lockdown e del distanziamento sociale in molte economie. Gli indicatori correnti e anticipatori, e i dati ad alta frequenza che rilevano il ritmo di riapertura, prospettano un punto di minimo del ciclo globale tra aprile e maggio: segnaliamo l’aumento di dieci punti in maggio dell’indice PMI composto globale (che resta a livelli molto depressi) e l’inatteso aumento degli occupati statunitensi lo scorso mese (che ha consentito al tasso di disoccupazione USA di scendere a 14.7% da 13.3% in aprile).
  • Crescente probabilità di rimbalzo a doppia cifra della crescita economica nei paesi avanzati, nel terzo e quarto trimestre 2020; occorreranno tuttavia probabilmente diversi trimestri perché il PIL mondiale ritorni ai livelli di inizio 2020.
  • Successo della reflazione operata dalle banche centrali nell’interrompere l’irrigidimento e favorire il recupero delle condizioni finanziarie (grazie soprattutto alla riduzione dei differenziali di credito) così favorendo la trasmissione della politica monetaria espansiva all’economia reale: nonostante la gravità del calo produttivo, tale recupero è stato molto più rapido rispetto a precedenti fasi recessive, uno sviluppo che probabilmente riflette l’attivismo innovativo perseguito dalle banche centrali nel modulare i propri interventi
  • Rafforzamento della risposta europea alla crisi pandemica: Il Consiglio Europeo del 19 giugno discuterà la proposta della Commissione UE di rilancio dell’economia, imperniata su un potenziamento del bilancio pluriennale. Il governo tedesco ha approvato un secondo pacchetto di stimolo fiscale di dimensione pari a €130mld (3.8% del PIL ma con stimolo effettivo per il 2020 stimabile pari a 1.3% del PIL). La BCE ha ampliato il programma temporaneo di acquisto di titoli privati e pubblici Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP) per dimensione (di €600 mld a €1350mld) e durata (almeno fino a metà 2021 e in ogni caso finché non si riterrà conclusa la crisi economica causata dal coronavirus). La Presidentessa Lagarde ha enfatizzato la flessibilità del PEPP nella composizione degli acquisti anche per area geografica. Le nuove stime economiche prevedono nell’area dell’euro un crollo del PIL prossimo a -8% nel 2020 con un recupero parziale del 5% nel 2021. L’inflazione resterebbe inferiore a target fino al 2022. La BCE ha motivato l’ampliamento del PEPP con la necessità di ridare credibilità all’obiettivo d’inflazione a 2%: in prospettiva non escludiamo che sia necessario un ulteriore ampliamento del PEPP per ripristinare i trend inflattivi pre-Covid.
  • Prosecuzione del ciclo di espansione monetaria nell’area emergente: la stabilizzazione delle valute locali, penalizzate nella trascorsa fase di avversione al rischio, ha consentito alle banche centrali di diversi paesi high yielder di proseguire il ciclo espansivo, favorendo anche nell’area EM il miglioramento delle condizioni finanziarie: questo ha compensato le notizie negative sul fronte economico e sulla diffusione della pandemia (specie in Brasile, India).

Permangono tuttavia importanti fattori di cautela specie per sostenibilità del rally azionario oltre il breve termine:

  • Valutazioni elevate e revisione al ribasso degli utili probabilmente non conclusa con visibilità eccezionalmente bassa sulle prospettive degli utili nei prossimi trimestri
  • Elevata incertezza su intensità ripresa oltre Q4-2020 – cautela sulle prospettive 2021 dato il crollo del commercio internazionale, l’alta disoccupazione, il deterioramento dei bilanci di famiglie e imprese, la natura temporanea alcune misure fiscali negli Stati Uniti
  • Dimensione del rally già realizzato: l’azionario globale ha ritracciato circa tre quarti della correzione innescata dalla recessione post-Covid: si tratta di un recupero già molto più significativo di quello mediamente realizzato nei sei mesi successivi all’avvento della ripresa (benché il recupero dei settori ex-tecnologia sia stato meno significativo). Gli spread di credito si sono più che dimezzati (da circa 370pb a circa 150pb) nel mercato high yield da circa 11% a 4.4%: il rischio incorporato nei differenziali pagati nel comparto high yield sembra scontare un rischio economico più simile a precedenti episodi di rallentamento metà ciclo (2011, 2016) che non un collasso della crescita a livelli di depressione.

In prospettiva, la sostenibilità del rialzo delle classi di attivo rischiose dipenderà dal ritmo di crescita economica oltre la fase tumultuosa iniziale di uscita dalla recessione. Sorprende in particolare nell’azionario la violenta espansione dei multipli: in contrasto con la salita dei corsi, la netta revisione al ribasso degli utili ha rapidamente spinto le valutazioni a livelli superiori alle medie degli ultimi cinque e dieci anni. Se la ripresa economica oltre il breve (dal 2021) si rivelasse anemica come negli anni successivi alla Grande Recessione 2008-2009, tali valutazioni azionarie non sarebbero sostenibili; tuttavia la possibile “mediocrità” dei tassi di crescita globale non sarà evidente nel breve, quando dovrebbero proseguire i segni di stabilizzazione e rimbalzo ciclico. Dopo il previsto generalizzato rimbalzo del PIL nella seconda metà del 2020, il sentiero di ripresa dipenderà soprattutto dallo stimolo fiscale e monetario in atto e, come sopra accennato, dal “danno permanente” causato dalla recessione.

 

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