set 3 2020

Ilaria Fornari

Aggiornamento Mercati al 03 Settembre 2020

Autore: Ilaria  Fornari

Dopo un secondo trimestre eccezionale per i mercati finanziari, i primi due mesi del terzo trimestre sono stati ancora favorevoli per le classi di attivo rischiose a fronte invece di una stabilità o moderata negatività per l’obbligazionario governativo, non più motore di performance nonostante i tassi restino a livelli eccezionalmente compressi. Permangono notevoli differenze tra aree geografiche e settori, specie per l’azionario che vede ancora premiati i temi secolari legati alla tecnologia che spiegano gran parte della sovra-performance degli Stati Uniti rispetto all’Europa, penalizzata dalla composizione degli indici e dalla difficoltà dei comparti ciclici a trovare una stabile leadership di mercato.

Nel mese trascorso il ritorno totale dell’azionario globale ha superato 6% in valuta locale (quasi 10% negli ultimi due mesi), con un risultato tuttavia nettamente superiore per il mercato statunitense (circa 7% e 13% nei due mesi) rispetto all’Europa (dove il rialzo si è fermato a circa 3% lo scorso mese). Nel credito il rendimento totale è stato migliore per il comparto high yield, meno penalizzato dall’effetto tasso sfavorevole rispetto all’investment grade. Con il progressivo rialzo dai minimi dello scorso marzo, il rendimento da inizio anno è tornato positivo per l’azionario statunitense (oltre 9%%) ed emergente mentre si è ridimensionata la flessione per Giappone (-4.3%) area euro (-10.5%) e Italia (-14.8%).

In un contesto macroeconomico che nel complesso conferma un “rimbalzo a V” della crescita globale dopo il crollo del secondo trimestre, l’azionario europeo (diversamente dagli USA) ha beneficiato solo moderatamente del flusso di sorprese economiche positive. Inoltre contrariamente alle attese di inizio agosto, i ritardi nell’approvazione di un nuovo pacchetto fiscale non hanno penalizzato l’azionario americano. Considerazioni analoghe valgono per gli sviluppi della pandemia, dopo l’inattesa accelerazione a fine luglio dei contagi in alcuni stati americani con conseguenti parziali lockdown: i timori degli investitori si sono rapidamente spostati verso l’area dell’euro, dati i segni di stabilizzazione dei contagi negli USA e viceversa di riaccelerazione in Europa, specie in Spagna e Francia. Benché naturalmente le prospettive restino incerte, gli sviluppi descritti sono consistenti con il nostro scenario centrale che vede il passaggio da una fase acuta ad una “cronicizzazione” della crisi Covid-19, meno drammatica della fase primaverile benché con effetti perduranti sull’attività economica: è probabile che eventuali nuove misure di contenimento dei contagi avranno effetto negativo meno dirompente sulla crescita.

Il descritto recupero della propensione al rischio nel trimestre in corso si è accompagnato ad una sostanziale stabilizzazione dell’obbligazionario governativo core, dove i rendimenti restano eccezionalmente compressi grazie alla rinnovata determinazione delle banche centrali a utilizzare tutti gli strumenti necessari a perseguire politiche monetarie espansive per un periodo prolungato, culminata la scorsa settimana nell’annuncio di un cambio di strategia di lungo termine (che di seguito commentiamo). Nella seconda metà di agosto i rendimenti sul Treasury decennale sono risaliti circa 20p.b. dai recenti minimi storici; il corrispondente rendimento del Bund ha recuperato leggermente, portandosi a livelli circa 40 p.b. sopra i minimi dello scorso marzo. Il movimento più interessante degli ultimi due mesi riguarda il calo dei rendimenti reali (rendimenti nominali al netto delle aspettative d’inflazione), scesi fino a -1% per le scadenze decennali USA, uno sviluppo che a inizio agosto ha potato il prezzo dell’oro a nuovi massimi.

 

Oltre agli sviluppi pandemici sopra indicati, il descritto andamento dei mercati nel mese di agosto riflette principalmente i seguenti fattori:

  • Generale conferma della ripresa a V della crescita nel terzo trimestre benché con minor slancio ciclico in agosto rispetto ai mesi precedenti. Secondo le prime indicazioni Flash l’indice PMI composto globale è salito ancora in agosto, ma il recupero di manifatturiero e servizi in luglio-e agosto è stato meno più contenuto dopo il balzo dei mesi precedenti; nell’area euro si è registrato un calo nei servizi, probabilmente riflettendo preoccupazioni sull’aumento dei contagi in alcuni stati. In positivo, il consumatore USA è rimasto resiliente a sviluppi negativi quali l’esaurimento a fine luglio di alcune misure di sostegno al reddito delle famiglie (sussidi alla disoccupazione), non ancora rinnovate.
  • Indicazioni generalmente favorevoli (rispetto alle previsioni molto pessimistiche degli analisti) dagli utili aziendali USA relativi al secondo trimestre: la flessione sull’anno precedente resta significativa ma la revisione al ribasso delle stime degli utili per azione S&P è probabilmente conclusa. Secondo il nostro scenario centrale questo trend dovrebbe proseguire nei prossimi mesi grazie alla prosecuzione della ripresa economica.

In prospettiva l’attenzione degli investitori sarà rivolta soprattutto a due sviluppi rilevanti di politica economica, ossia l’approvazione di un nuovo pacchetto di stimolo fiscale USA (che appare probabile prima delle elezioni presidenziali nonostante le divisioni interne al Congresso) e l’evoluzione della strategia di politica monetaria della Fed e delle banche centrali nei G4. Con il passaggio ad un regime di “average inflation targeting” con un obiettivo d’inflazione media non inferiore a 2% nell’arco di un periodo, le banche centrali accentuano la rilevanza dell’obiettivo di piena occupazione, e mostrano maggior tolleranza ad uno sforamento al rialzo di tale obiettivo, per “recuperare” inflazione persa nei periodi di protratto sforamento al ribasso. Questa prospettiva allunga ulteriormente nel tempo il periodo di tassi ufficiali eccezionalmente bassi e di espansione del bilancio delle banche centrali, con implicazioni positive pe le classi di attivo rischiose. L’impatto sui mercati obbligazionari dipenderà dalla credibilità dell’azione delle banche centrali, che non hanno chiarito con quali nuovi strumenti realizzare l’obiettivo medio d’inflazione a 2%: tanto maggiore la fiducia degli investitori nel successo della nuova strategia, tanto maggiore l’irripidimento delle curve dei tassi tramite un aumento delle aspettative d’inflazione.

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